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  • 【晨会聚焦】行至半程观行业冷暖

  • 发布时间:2019-06-12 04:36
  • 4.09K
  •   【建材】张琰、孙颖(研究助理):返璞归真——非金属建材与新材料2019年中期策略-20190609

      【电新】苏晨、花秀宁(研究助理):后补贴时代渐行渐近,电动车全球化拉开序幕——新能源汽车2019年中期策略-20190609

      【电新】苏晨、花秀宁(研究助理):破茧成蝶,向阳而生——2019年新能源中期投资策略-20190608

      【电新】苏晨:泛在电力物联网,新周期,新起点——2019年电力设备中期策略报告-20190607

      【非银】陆韵婷:寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定--2019年保险行业中期投资策略-20190608

      【轻工】徐稚涵、徐偲(研究助理):拥抱核心资产,精选白马龙头——2019年轻工行业中期投资策略-20190606

      【金融工程】唐军、张晗(研究助理):基于“预期差”的行业轮动模型——中泰时钟战术资产配置系列之一20190607

      【机械-美亚光电(002690)】冯胜、郑雅梦(研究助理):“周期脱敏”专题Ⅰ:美亚是不可多得的核心资产-20190606

      【轻工-中顺洁柔(002511)】徐稚涵、徐偲 (研究助理):生活用纸龙头向巨头的进击-20190609

      【轻工-欧派家居(603833)】徐稚涵、郭美鑫(研究助理):渠道护城,定制家居龙头向巨头迈进-20190606

      【通信-高 新 兴(300098)】吴友文、陈宁玉:深化车路协同布局,先发优势显著-20190606

      【纺服-地素时尚(603587)】王雨丝、曾令仪(研究助理):设计能力出众,终端提效显著-20190608

      【非银】戴志锋、高崧:单月业绩同环比下滑,关注科创板推进-券商5月月度财务数据-20190609

      【医药-长春高新(000661)】江琦、赵磊:公司点评:重组方案落地,股权结构理顺后有望开启增长新-20190606

      ►【钢铁】笃慧、曹云(研究助理):从辉煌回归常态——2019中期策略报告--20190606

      从辉煌回归常态:环保放松导致的供应释放使得钢铁行业盈利从暴利状态回归到相对正常的水平,如我们年度策略报告《进退之间》所预料,今年全年行业产能利用率和盈利会低于2018年,但在2019年年内的运行节奏预计是前低后高的格局,Q1是全年盈利低点,全年钢铁企业盈利将维持合理水平;

      为何牛:地产需求强势不改。我国经济自2018年后经历调整过程,但在房地产领域这种感受并不明显,上半年销量高位持稳、投资持续扩张。我们对下半年地产投资仍然乐观,一方面我们测算的住宅广义库存环境处在过去10年来的最优状态,另一方面回落的利率环境和“因城施策”的调控政策导致运行周期均有利于地产销量的稳定。低库存叠加高销量可能引发地产的再库存。在中期内,即便广义库销比出现幅度有限的回升,也不影响地产投资维持高位带来钢铁需求的扩张。此外今年基建在政策呵护下出现弱复苏,制造业投资在盈利回落的过程中表现疲软,总体来看地产仍然是支撑钢铁需求的主要力量。我们预计下半年钢铁需求量为5.02亿吨,同比增长5.2%,全年需求量达到9.91亿吨,同比增量6313万吨,增速6.8%;

      牛回头的原因:供给明显增加。今年供给的增量主要来自环保放松导致的高炉产能释放,我们测算量级在6000万吨附近,结合产能新增和淘汰数据,全年钢铁产能净增量可达7282万吨。综合供需分析,今年钢铁冶炼供应增量超出需求增量接近1000万吨,导致全年平均产能利用率回落1个百分点左右。从年内的运行节奏看,供应增加的主要部分在环保放松后的年初已经兑现,环比不会再造成边际负面影响,而需求扩张的节奏分布相对均匀,因此供需环境在年内大概率保持稳定,一季度有望成为盈利低点,下半年利润略好于上半年;

      牛的节奏:利润弹性先矿后钢。对于今年铁矿石行情的火爆,市场更倾向于把关注点放在淡水河谷事故对供应的冲击上,实际上我们认为需求端的变化影响更大。国内环保放松带来高炉产能的释放和铁矿需求的显著增长,增量可以达到9900万吨,显然远超外矿供应收缩的量级。综合供需来看今年铁矿供应缺口有望达1亿吨水平,这一缺口需要启动大量的国内高成本闲置矿山方可满足需求,而内矿平均成本在100美元/吨附近,因此矿价超过这一水平并不意外。从景气的传导链条来看,高炉供应的释放使铁矿率先收益,而随着时间的推移,钢铁需求的扩大将逐步完全消化环保放松导致的供给端负面影响,只有达到产能瓶颈时,铁矿石需求弹性将消失,而钢铁的利润弹性将显现,届时高景气将从原料端切换至冶炼环节;

      投资策略:关注板块估值修复时机。盈利的回调导致近半年钢铁股明显跑输大盘,这充分反映了供应释放和经济周期调整的悲观预期,而这两者在中短期内进一步恶化的可能性较低。相反若未来需求在地产的带领下持续扩张,推动行业盈利继续维持合理水平,行业基本面有望再次超出市场预期。在预期悲观时,超预期的难度降低,当前股价处于有利的博弈位置。随着A股整体回调,我们建议在下半年可以关注钢铁板块估值修复的机会。由于需求扩张仍由地产主导,建议重点关注长材品种,如方大特钢、三钢闽光、韶钢松山,此外铁矿石行业高景气有望在下半年延续,关注河北宣工、海南矿业;

      风险提示:财政约束导致基建回升力度有限;地产投资失速下行;海外经济衰退的不确定性;国内利率大幅回升的风险。

      ►【建材】张琰、孙颖(研究助理):返璞归真——非金属建材与新材料2019年中期策略-20190609

      进入2019上半年以来,非金属材料板块历经起落,错综复杂的外部环境、多变的流动性风向与政策组合,成为左右市场预期的重要因素;然而从基本面看,行业的运行趋势依旧平稳,我们近年强调板块“存量时代,强者恒强”的客观规律仍然体现在行业的各个细分领域。2019下半年,我们认为外部压力下“逆周期调节”仍将托底需求端韧性;中期仍存隐忧,当前市场浓厚的悲观情绪也体现了这一预期。然而存量博弈下行业格局逐渐固化、龙头企业经年积累下了较高的护城河,竞争力不断增强;淡化波动,重视时间价值,“返璞归真”,基于行业格局变化和资产价值角度出发,是能够寻找具备中长期的合理收益率预期的优质资产配置机会的;与此同时各细分领域持续向龙头集中的结构性机会同样值得长期把握:

      1、在外部压力下,传统经济托底作用凸显,然而“新旧动能转换”大背景决定了政府仍保有定力,大水漫灌的可能性较低,需求端“韧性”仍是下半年主线。地产的“因城施策”“房住不炒”仍然是政策基石,然而利率与库存双低的环境为地产销售与投资提供了较强韧性;从开发结构上看,土地购置-新开工的前端投资或将逐渐降速,而后端施工-竣工环节有望逐渐回暖。同时在相对宽裕的信用环境下,基建稳定回暖;以长三角一体化、粤港澳大湾区和京津冀区域建设为代表的重点工程可能成为需求端的结构性亮点。水泥等周期品盈利能力整体维持稳定,北方区域可能仍然同比处于盈利能力回升的通道中。建议关注区域建设相关品种天山股份、祁连山、冀东水泥、西部水泥等。

      2、品牌建材受地产大周期的影响,行业“β”的正面影响未来可能将逐渐减小;但是对于行业龙头而言,市场容量的天花板尚未触及,集中度持续提升的大趋势仍将推进,龙头企业的“α”作用有望被放大,有望进入“第二成长阶段”,建议持续关注渠道能力、成本规模、资金能力、品牌价值有明显卡位优势的龙头企业;如北新建材、东方雨虹、三棵树、伟星新材等。

      3、中长期维度看,行业生命周期变化使得周期品投资思路也有所改变,从追求成长波动的逻辑,转变为追求稳定的现金流回报。历史上对周期股的投资,短期博弈产品价格与盈利方向预期,长期则是投资经济扩张的大趋势中周期品企业的高速成长甚至部分企业的逆势反超,如同“春耕”。而随着大部分传统周期品的生命周期接近后端,行业格局的固化沉淀,优质周期品企业未来更多将凭借行业成长期积累下的各类护城河,成为持续为股东创造稳定回报的资产,正似“秋收”。“波动”的钱会越来越难赚取,而看长做长赚取公司作为资产的收益反而能够创造惊喜。中期看,资产负债表已经完成修复的,处于区域行业成本曲线最优位置的海螺水泥、华新水泥、塔牌集团是符合这一标准的优质资产。

      4、成长板块中,玻璃纤维行业受到新增产能、外部压力和不确定性冲击,价格正处于磨底阶段;然而由于需求端具备的成长性,且本轮新增产能的主要企业也是以中国巨石为主的大型企业,历经本轮周期后,行业结构将持续分化;龙头企业将凭借技术成本优势、客户资源壁垒持续拉开与小企业的差距,我们认为高端玻纤纱(风电、电子、热塑等)市场未来将呈现强者恒强的趋势。建议持续跟踪并战略性配置中国巨石。中材科技作为风电叶片龙头,19年风电叶片有望量、价、利齐升,成本和费用改善助玻纤盈利平稳,业绩确定性较强。积极关注长海股份。

      石英玻璃中长期发展契合国家战略,菲利华作为石英龙头企业,将受益于半导体领域的国产化替代以及公司自身军品订单的逐渐放量,业绩增长性确定。

      ►【电新】苏晨、花秀宁(研究助理):后补贴时代渐行渐近,电动车全球化拉开序幕——新能源汽车2019年中期策略-20190609

      新能源汽车的发展导向在逐步从政策推动转向市场驱动,新能源汽车产业正逐渐步入高质量2.0阶段,全球电动化浪潮下,“整车-动力电池”加速全球化布局,行业投资逻辑逐渐从“价-量-质”演变。核心围绕国内外一流整车厂爆款车供应链、全球锂电巨头供应链。

      短期看,补贴大幅退坡产业链共同承担降本压力,近期政策迎来边际改善,政策提出2019-2020年各地不得对新能源汽车实行限行、限购,已实行的应当取消,北京是唯一对新能源车限购城市,截止19年4月个人申请指标已超41万,若取消限购,或将对2019年销量带来边际增量。

      中长期看,展望后补贴时代,围绕全球竞争格局变化,从全球供应链本土化视角,优选竞争格局清晰,进入到全球供应链特别是海外渗透率较高的环节,市占率预计加速提升的龙头。

      重点推荐:动力电池(宁德时代)、隔膜(恩捷股份)、电解液(新宙邦、天赐材料)、负极材料(璞泰来)、正极材料(当升科技)、受益新一轮扩产周期下的锂电设备(先导智能);围绕国际一流车企及其爆款车型产业链,关注三花智控、宏发股份。

      风险提示:新能源汽车销量不及预期;政策大幅变动风险;竞争加剧导致产品价格大幅下跌风险;大客户流失风险

      ►【电新】苏晨、花秀宁(研究助理):破茧成蝶,向阳而生——2019年新能源中期投资策略-20190608

      光伏:国内拐点带动全球需求三季度起环比向上,产业链季度供需偏紧,产业链迎来量价齐升,当前主要龙头估值约20倍,性价比高,重点推荐:隆基股份、通威股份、福斯特、阳光电源、正泰电器、福莱特、林洋能源等。

      风电:预计2019-2020年风电新增装机28/33GW,同增33%/18%,行业景气高,同时风机招标价格企稳回升,制造端年度周期毛利率处于上升通道,中观行业景气或将传递至微观企业盈利,板块估值中位数约12倍,重点推荐:金雷股份、日月股份、金风科技、天顺风能、泰胜风能等。

      ►【电新】苏晨:泛在电力物联网,新周期,新起点——2019年电力设备中期策略报告-20190607

      1)国网提出建设“三型两网”,以应对电价下降压力与发展瓶颈,将充分应用“大云物移智链”实现国网的万物互联,计划到2021年初步建成、2024年建成泛在电力物联网;

      2)2019-2021年为泛在建设战略关键期,国网信息化投资额将迎来爆发,预计从当前100-200亿区间增至400-600亿区间;

      3)19年4月国网发布2019年泛在建设方案,给出27个重点建设任务,核心建设方向为信息化、智能化与营销系统(营销2.0);

      4)泛在信息化市场高度集中,重点推荐:产业链双寡头国电南瑞、岷江水电;推荐国网营销系统核心供应商:朗新科技、国网电商进驻的泛在建设战略级参与者:远光软件。

      ►【非银】陆韵婷:寿险估值提升来源于管理动作不变形和战略的持续稳定--2019年保险行业中期投资策略-20190608

      2019年至今保险行业涨幅36.99%,相对大盘超额收益20.93%,位列50个申万二级行业中的第8位,收益情况较为理想。

      年初至2月末,行业指数跟随风险偏好的修复而上涨,保险行业具有高杠杆性,权益投资和净资产的比重接近1,因此权益资产上涨10%,对应内含价值上涨1.44%-3.08%;

      4月起随着社融和经济数据企稳,货币政策边际收紧,长端利率迅速在两周内由3.1%跳升30bp至3.4%,4月中旬保险股相对收益走阔;

      基于低基数和产品战略调整影响,大部分保险公司Q1新业务价值显著同比好,(平安 6.3%vs 去年同期-7.5%;国寿28.3%;),基本面有支撑,一季报出炉前夕股价涨幅亮眼;

      年初至今,平安,太保,新华,国寿,太平和中国财险这6大主要标的绝对涨幅分别为 42.46%,23.47%,20.62%,30.63%,-7.12%和7.58%。其中平安在4月末股价达到历史新高的86.84元,而太平股价甚至都未回复至去年11月之前的平台。新华和太保的PEV估值也依然处于历史低位,个股间分化明显。

      市场对保险股基本面的投资考察重点由短期的保费转化至ROEV的长期稳定性和EV的真实性。背后的原因在于大公司短期运作空间大,但核心能力在于当年业绩达到市场预期的同时,管理动作是否不变形,以及战略是否持续稳定。

      核心观点:2018年底我们从确定性和超预期两个角度书写了2019年板块的投资策略,核心逻辑完美的被证实,当下我们依旧坚定这两条投资主线亿人口的基数决定了食品饮料行业需求较大,成长性的子行业持续放量做大,成熟性行业结构有望持续提升。未来消费升级和集中度提升仍将是驱动行业发展的主逻辑,即使经济增速下行,运营能力强的企业仍具备较好的竞争力和业绩确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验,消费都是经济增长的主力,中长期领涨。随着减税降费的落地,二季度龙头公司业绩有望得到增厚,国企改革进程加快,建议密切关注落地进程。长期来看,外资流入趋势不变,消费品估值体系正在逐步重构,龙头估值仍有提升空间。

      战胜非洲猪瘟是一个长期的过程,“价格上涨,产能收缩”依旧是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义:非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑,使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状:“价格上涨,产能收缩”,打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段,生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏,从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行;而本轮周期,由于非洲猪瘟的存在,生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化,这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。

      当前生猪养殖股投资的内在短逻辑依旧是博弈“周期反转高度与持续时间超往轮”,但股价上涨需要依靠基本面的部分兑现驱动,具体再细分来看,目前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期,即:市场向行业要价格的时期,消灭价格上的分歧,这个时期更多考量的是生猪养殖行业周期性逻辑(价格持续超预期兑现,引申出市场对本轮周期价格高度与持续时间的新预期)。

      而在价格超预期兑现之后,市场将步入“价格新高→利润兑现”时期,即:市场向行业要利润的时期,消灭价格到利润的兑现程度的分歧,这个时期更多考量的是个股公司成长性逻辑(出栏量、完全成本的兑现)。

      所以在目前生猪价格反转依旧在途,且本轮周期反转高度和持续时间、以及个股公司出栏量和完全成本,市场仍存在较大预期差的情况下,当前生猪养殖股行情处于“产能收缩→价格兑现”的时期,即:市场向行业要价格的时期,依旧是投资生猪养殖股的较好窗口期。

      ►【轻工】徐稚涵、徐偲(研究助理):拥抱核心资产,精选白马龙头——2019年轻工行业中期投资策略-20190606

      定制板块:从“预期修复”到“业绩兑现”。回顾2018及19Q1板块业绩,定制板块2018全年增速前高后低,2019Q1利润先于收入反转;从产品及行业竞争层面来看,马太效应开始体现,品类、业务、渠道三方面龙头公司地位更加稳固。展望2019下半年,我们认为定制板块有望环比回暖,二龙头更胜一筹:1)品类端:橱柜单价持平,大宗起量;衣柜单价提升和新开店贡献主要驱动力。2)从传统经销渠道看,同店增长依赖单值贡献,渠道竞争转为服务和产品竞争,一线品牌龙头有望凭借相对优质的渠道资源和品牌力形成范围经济差异,抢占份额,促进行业格局优化。从高频数据来看,二季度以来终端订单增速较好,结合基数变化,下半年定制家居有望环比回暖。3)从“预期修复”到“业绩兑现”,看好龙头形成超额收益。竣工周期修复带动β向好,整装渠道红利和精装房渗透率提升两条主线形成超额收益,标的优选龙头。

      软体板块:短期出口承压,中长期促行业格局优化。贸易关税加征+床垫反倾销,短期软体企业出口业务承压。中长期,外部冲击利好行业产能出清,具备海外产能的头部企业优势明显,下半年成本红利有望对冲部分影响,建议关注海外产能建设及边际变化,外部冲击对龙头影响短空长多。

      成品板块:竣工大年+精装房趋势,看好规模优势标的。精装房驱动力上从顶层设计到市场供需,产业链逻辑连贯。目前国内精装房渗透率仍较低,逐步从一二线向三四线推广,景气度具备持续性。市场格局上买方集中奠定高门槛,家居企业成本优势是核心。2019年交付订单以2017年新房为主,对应竣工周期小高峰,建议关注客户优势+规模效应提升的帝欧家居。

      包装板块:集中度提升趋势下,寻找有业绩确定性的标的。从历史趋势看,包装板块具备一定的逆周期防御属性:1)包装上游造纸是典型周期性行业,而包装行业盈利能力与造纸呈现反向关系。2)包装行业下游偏消费,使其需求具备一定的刚性。从细分子行业看,纸包装是包装行业最大的子行业,产业信息网数据显示其拥有三千亿市场规模,当前行业格局极为分散,对标发达国家,市场率具备提升空间。从产业链附加值看,无论从行业天花板还是市占率基数上,我们均看好箱板瓦楞包装未来集中度提升的潜质。通过改变重资产扩张模式,能够快速提升龙头扩张的速度与成本。从行业盈利能力看,当前上游造纸业周期红利下行,有望为包装行业带来业绩改善机会。

      造纸板块:关注生活用纸行业的确定性机会。造纸板块,我们首选生活用纸。从行业长期视角看,生活用纸是快速消费品中国际巨头涉足较少的品类,为国产品牌份额扩张提供了机会。行业在人均消费量与产品升级的逻辑下每年以高于10%的速度扩容,预计2030年市场规模有望接近3000亿元。盈利能力上,伴随产品结构升级和营业开支企稳,企业盈利能力有望提升。我们判断,中长期生活用纸行业有望孵化千亿市值标的。短期逻辑上,因中国市场需求下滑,我们判断全球木浆供需平衡可能被打破,浆价见顶回调,利好生活用纸企业盈利能力提升。

      消费升级:精选细分领域白马龙头。①文娱用品:必选消费,关注龙头。1)文具市场需求相对刚性,受经济影响小;2)2C业务:量价齐升,高周转强渠道带来公司盈利能力稳定高ROE;3)2B业务:潜在市场空间高达万亿(来源:中商情报网),规模化和客户结构提升有望带来公司的业绩弹性。②工学:高速成长,蓝海孕育龙头。受产品健康功能诉求影响,工学细分行业近年在欧美市场扩容明显,国内市场也处于高速启动期。从国际办公家居龙头纷纷涉足可以判断,未来行业有望呈现高速发展趋势。竞争格局上,国内大多数企业尚未形成规模,客户在成长期对产品质量和交付能力等多方位综合性诉求较高,有望带动头部企业依靠先发优势构筑竞争壁垒。

      新型烟草:烟草行业的大变革,看王者花落谁家。因烟民对健康的关注日益强烈,传统烟草巨头纷纷涉足电子烟,使行业获得蓬勃发展机遇。2016年电子烟行业规模约70亿美元,预计至2024年将扩容至450亿美元,CAGR为25%。对比传统烟油式电子烟,加热不燃烧产品因其口感贴近真烟,符合烟民减害诉求,近年异军突起。2019年,新型烟草有望在全球范围内迎来新风口。国际市场上,5月1日FDA正式批准IQOS在美国销售,有望催化全球新型烟草产业链变革。国内市场上,中烟对新型烟草的政策有望于今年落地,产业链将迎来份额集中和产业集群附加值提升双重利好。

      2019H1板块整体表现平淡。品牌服装在终端需求低迷,叠加2018Q1高基数及春节错峰影响,收入增速环比放缓。纺织制造行在贸易不确定性增加及内需疲软影响下,2019H1整体表现偏弱。在此背景下,板块市场整体表现偏弱,2019H1板块上涨9.07%(大盘+19.48%),在消费板块中表现靠后。

      品牌服装:优选赛道,聚焦龙头。在行业整体终端偏弱背景下,各细分行业增长出现分化。其中:1)童装受益于消费观念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升,带动童装成为景气度较高的服装子行业( 2012-2017年童装/服装行业GAGR分别为7.4%/5.1%,预计未来五年CAGR达9.5%);而低集中度(No.1仅5.6%)、安全性&舒适性需求提升也打开了行业龙头份额的提升空间;2)运动行业在人们健美健康意识提升下需求旺盛,同时领军品牌通过新媒体营销、研发创新引领运动时尚风潮,使运动鞋服使用场景延伸至日常生活领域,行业整体保持快速增长( 2013~2018年行业规模GAGR=14.5%;2018-2019Q1主要公司营收+25%+);同时运动鞋服因功能性强,行业集中度高于其他服装子行业。而龙头企业有望在品牌、研发等优势下强者愈强(2017年中国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%);3)此外,中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低,经济波动对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小,其在产品力(客群重风格/材质/设计)和VIP管理能力(约70%—80%销售额来自VIP)提升拉动下竞争力有望持续提升,其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。同时考虑到随Q1高基数因素消除,全年服装终端需求有望呈现前低后高趋势,而在需求回升时,可选属性强的中高端有望率先恢复。

      纺织制造:产能转移大势所趋,优选海外产能布局先行者。在人力密集/低利润率背景下,纺织制造业产能外迁至低人力成本、贸易条件更优的新兴国家乃大势所趋。此外中美贸易不确定性也加速了国内产能转移进度。在此背景下,前期已积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产能释放带来的收入增长及盈利能力提升。而资金雄厚的龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入,故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。

      投资建议:1)品牌服饰建议关注国内童装龙头且供应链效率提升的森马服饰、主品牌稳健&FILA高增长的国内运动服饰龙头安踏体育、及产品力&终端效率提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略的中高端品牌歌力思、设计能力出众,且终端效率改善明显的中高端品牌地素时尚;2)纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙头健盛集团(越南占近40%)

      ►【金融工程】唐军、张晗(研究助理):基于“预期差”的行业轮动模型——中泰时钟战术资产配置系列之一20190607

      实证表明:只用业绩指标做行业轮动效果不佳,仅用市场情绪指标则交易信号过少,只有极端情况下才有机会。基本面和情绪面结合能够互相弥补不足,回测结果表明,高景气度和低关注度的行业存在较稳定的超额收益。

      传统的ROE、净利润增速等财报因子由于其披露时间严重滞后,依据其做行业轮动几乎没有效果。我们在已发布《寻找业绩领先指标》系列报告中,已经挖掘和构建了各个行业业绩领先指标体系,并且验证了指标对于财报发布时间的领先性。

      对于某些难以寻找领先指标的行业,先用分析师预期净利润增速因子代替,由此得到业绩领先指标和分析师一致预期增速复合因子来刻画行业盈利基本面。

      回测结果发现:仅用传统财报因子构建多空组合的月频胜率仅为49%,几乎没有效果,而采用领先指标和一致预期的复合因子的月频胜率可提升到60%,效果改进明显。

      市场预期是影响股价短期走势的重要方面,市场预期越高,意味着股价已经反映了乐观预期,接下来基本面要再超预期就很难。本文用市场情绪和关注度的冷热来衡量市场对各行业的预期位置。从以下三个因子刻画行业情绪面:

      对行业基本面和情绪面分别评分,根据两者得分之差将行业排序,分成五档,结果表明:得分最高的一档能够长期跑赢得分最低的一档,年化相对收益率为10%左右。

      最新一期的评分结果显示,存在正向“预期差”可能性最大的五个行业分别为:航空航运、证券、公用事业、石油石化、银行。

      ►【机械-美亚光电(002690)】冯胜、郑雅梦(研究助理):“周期脱敏”专题Ⅰ:美亚是不可多得的核心资产-20190606

      ①产品战略上,公司立足自主研发,从可见光到不可见光的技术,秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的发展战略方针,扩领域扩市场发展。

      ②成长性高,经营业绩稳健,过去11年连续正增长,2019年一季度业绩提速,实现营业收入2.11亿元,同比增长36.07%;实现归母净利润6106.00万元,同比增长40.61%。

      ⑤经营风格方面,战略上有格局,靠内生成长实现工业领域往医疗消费领域的跨行业发展;经营上有定力,大股东股权从未减持,目前质押率为零;实行总经理轮值机制,培养职业经理人队伍,不依赖于大股东个人。

      ①患病率高+政策利好,民营口腔进入“黄金发展期”;2018年,我国在工商局注册登记的民营口腔医疗机构达到54479家,同比增长15.83%,实际上,市场中民营口腔机构数量超过80000家。

      ②口腔行业蓬勃发展,带来数字化设备放量。我国民营口腔CBCT市场空间超150亿元,椅旁修复系统市场空间是口腔CBCT的N倍。

      ③我国高端口腔CBCT依赖进口,国产品牌逐步崛起;椅旁修复系统进口依赖度更高,国产品牌处于起步阶段。

      ④公司通过展会团购、口腔分享会等销售模式创新,现已成为民营CBCT龙头。2018年口腔CBCT产品实现销售收入3.71亿元,同比增长42.65%;占营业收入比重为29.92%,同比增长6.14pct;毛利率达59.65%,同比增长1.69pct。

      ⑤考虑到CBCT的成功,公司已具备渠道、品牌优势,未来借助CBCT流量,椅旁修复系统推广优势明显。

      ①为推动食品安全行业发展,国家先后出台了多条行业重要政策,目前处于深化改革加强食品安全阶段。

      ③食品检测仪器行业发展迅速,2018年需求规模预计达774亿元;我国食品检测高端仪器依赖进口,全球龙头公司收入体量约180亿元。

      ④在色选机领域,公司是国产龙头,基本实现进口替代。2018年国内收入增速稳定,盈利能力稳中有升;受益于食品安全改革和消费升级,预计国内市场销量弹性大。受美元升值影响,2018年国外收入小幅回调;今年以来,公司加大海外市场销售力度,成立印度办事处,伴随着美元汇率回调,预计2019年国外市场回暖。

      ④公司色选机和X射线食品检测设备已经得到三只松鼠、今麦郎等知名食品客户的认可,未来增长潜力大。

      考虑到受益于消费升级,食品检测应用领域不断拓宽,口腔医疗领域快速增长,暂不椅旁修复系统上市带来的盈利增厚,上调公司盈利预测,预计2019-2021年公司净利润分别为5.44亿元、6.49亿元、7.66亿元。

      风险提示:食品检测行业发展不及预期;国内口腔CBCT行业发展不及预期;国内口腔CBCT市场竞争加剧的风险;椅旁修复系统发展不及预期;汇兑损益对公司业绩的不确定性影响;其他经营收益对公司业绩的不确定性影响。

      ►【轻工-中顺洁柔(002511)】徐稚涵、徐偲 (研究助理):生活用纸龙头向巨头的进击-20190609

      生活用纸龙头企业,高速成长进击行业巨头。中顺洁柔是生活用纸行业内第一梯队成员(国内生活用纸市场前四大企业分别为APP,恒安,维达,洁柔)。公司旗下拥有洁柔、太阳两大品牌。2014年新任管理层到岗后盈利能力显著改善。2014-2018年,公司主营业务收入由25.2亿元提升至56.8亿元,CAGR为22.5%;归母净利润由6750万元提升至4.1亿元,CAGR为56.7%。2019Q1公司实现营收15.4亿元,同比增长25.8%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长25.2%。公司产品持续升级,高毛利率的非卷纸产品占比持续提升带动毛利率持续上升。2019年3月,公司推出第二期股权激励计划,其2021年营收指引剑指百亿目标。

      行业端:千亿市值孵化器,浆价下行成本压力有望释放。生活用纸行业过去十年行业规模CAGR高于10%。我们判断,基于人均消费量和消费单价的提升逻辑,2030年行业规模有望接近3000亿元。行业格局上,与其他快速消费品不同,生活用纸并未成为国际巨头初入中国时的主攻方向,为国产品牌的成长提供了温床。参照美国CR3 60%的情况,我们判断国内生活用纸有望诞生市占率高于20%的企业。长期净利率我们认为有望稳定在8%以上。而同业企业恒安国际稳态估值约为20倍。综上,我们认为行业长期可能孵化千亿市值标的。短期逻辑上,企业盈利能力与浆价高度反相关。我们判断由于中国市场需求量逐步下滑,全球木浆供需平衡可能打破,导致浆价回调。生活用纸企业成本压力有望释放。

      产品结构转型初见成效,最大化行业红利。2012-2022年间厕纸消费量CAGR为5.1%,非厕纸CAGR为10.8%,未来生活用纸的核心增长动力在于产品升级。同时,中顺洁柔非卷纸类高毛利产品占比由2014年的50.4%提升至2017年的57.4%,18年公司高端产品线%。结构转型升级成效逐步显现的中顺洁柔有望利用先发优势卡位,最大化行业红利。

      经销渠道红利尚待释放,卖场、电商渠道优势显著。长期来看,生活用纸消费品属性不变的前提下,最终的行业形态将以每家企业覆盖的用户数量决定。然而省会至县级市覆盖人口比例仅占34%,绝大多数快速消费品企业覆盖也止步于这一层级,尚有三分之二的潜在市场有待铺开。公司经销商数量由2014年的300家增至2018年的超过2000家,且公司在增加覆盖投入,我们认为洁柔在渠道扩张方面的投入和产出是领先同行的。由于公司产品竞争力增强,直营卖场、电商渠道增速也优先于同业维达国际。

      风险提示:渠道拓张、品类调整低于预期风险;行业竞争加剧,导致行业毛利率、净利率出现下降带来的盈利风险;原材料价格大幅上涨、汇率大幅波动带来的成本上行风险。

      ►【轻工-欧派家居(603833)】徐稚涵、郭美鑫(研究助理):渠道护城,定制家居龙头向巨头迈进-20190606

      国内定制家居第一品牌,多品类多渠道驱动成长。欧派家居以橱柜起家,从单品到多品、从经销到整装的发展路径清晰,公司已在渠道端构建起经销+大宗+整装的多渠道销售网络,产品端形成以橱柜为基础,衣柜、木门、卫浴逐步放量的多品类矩阵,是国内定制家居龙头企业。2018年公司营收115.09亿元,同比增长18.5%,归母净利润15.72亿元,同比增长20.9%,复合增速保持稳健。

      再论格局:行业马太效应来自范围经济最大化。我们从“房屋装修结构—家居流量结构—家居公司业务结构”三个维度,自上而下对定制家居行业的规模和成长的驱动力进行了拆分。从住房交易结构看家居流量切换:1)需求端房屋结构由一手毛坯主导向一手毛坯、二手+翻新、精装三分天下靠拢,对应到产品端,定制家居行业20%高增长的行业红利逐步消退。2)精装房配套率导致橱柜与全屋定制流量分化,二手与存量房翻新市场是未来5年增速最高的细分流量市场。中长期看,橱柜市场流量绝对额:精装二手+翻新一手毛坯。衣柜市场流量绝对额:一手毛坯二手+翻新精装。

      3)产业价值链拆分:重视服务属性,产品、渠道唇齿相依。定制家居制造端成本在产业链中占比30-35%左右,整个定制家居产业链中渠道价值占比较高。从这个角度来看,拓品类策略下家居企业基于渠道优势形成的范围经济差异,是定制家居行业格局优化的驱动力。4)范围经济:从品类到渠道,行业马太效应正在凸显。第一梯队营收规模及增速领先二三线,且先于行业实现调整企稳。从渠道和品类来看,龙头企业渠道优势从单一品类延伸至多品类,在大体量上保持相对领先的净开店节奏,单店类提货额也大幅领先同行,由优质经销商构筑的渠道实力帮助龙头品牌在拓品类策略中实现范围经济最大化。

      渠道护城,从龙头向巨头迈进。1)占据核心渠道优质经销商资源,护城河深。坐拥家居行业最大渠道网络,头部经销商实力雄厚,经销商管理体系完善,单一经销商开店量最高,整体渠道实力行业领先。2)整装业务提升品牌边际效用,渠道红利或带来超额收益。整装业务对定制家居公司而言是增量渠道,整装业务强调产品与服务结合,产品和资源优势形成合作壁垒,是帮助龙头企业实现产品和品牌力边际效应最大化的渠道之一。对应到公司业务模式,欧派强调利益平衡,利于规模做大。3)基于产品矩阵和多元化营销,信息化打开成长空间。公司橱衣木卫四大产品条线,行业内产品矩阵领先,终端渠道把握品牌优势,营销方式多元化。基于前后端一体化及多品类打通的软件研发持续推进,信息化之后伴随服务和生产效率提升,仍会打开成长空间。

      ►【通信-高 新 兴(300098)】吴友文、陈宁玉:深化车路协同布局,先发优势显著-20190606

      全球领先的智慧城市物联网产品与服务提供商。公司于1997年成立,2010年在创业板上市,自2011年起,公司通过一系列资本运作来扩充业务版图,依次收购了讯美电子、创联电子、国迈科技、中兴智联、中兴物联、神盾信息等优质公司,由单一的通信运维服务商成长为全球领先的智慧城市物联网产品与服务提供商。2018年公司进一步聚焦在车联网和公安执法规范化两大主航道,成立三大事业群,明确“一横四纵”战略,把物联网、大数据及人工智能技术横向贯通到“公共安全、大交通、通信、金融”四大纵向行业板块业务。自2013年起公司至今共实行4次股权激励,均成功解锁,充分调动员工积极性。2018年公司实现营收35.63亿,同比增长59.27%,实现归母净利润5.40亿,同比增长32.16%,其中,物联网相关领域营收占比最大,达到48.46%,综合毛利率约35%左右,呈上升趋势。

      5G助力智能驾驶产业步入量产前夕。从网络端看,5G网络切片与边缘计算能力使智能驾驶成为可能,5G的mMTC和uRLLC是针对物联网的全新场景,将推动移动互联网向万物互联时代转变,边缘计算能力能够实现在移动网络边缘完成海量数据分析处理,满足智能驾驶低时延要求,同时网络切片能力也使智能驾驶能够根据业务需求和数据优先级来分配网络,提高效率。从车企端看,平台层面,多家车企推出电动化平台,开启成本战,基于同一平台可以提高新车型开发效率,缩短研发周期,实现零部件共享,降低生产成本,硬件层面,核心零部件成本逐步下降,产业链呈现不断成熟的趋势,软件层面,互联网公司相继发布应用平台,智能驾驶产业正在步入量产前夕。从产业趋势看,车路协同将是智能驾驶全面实现的必经之路,从技术的角度看,面对多种类型的交通场景,单车智能有一定局限性,从成本的角度看,自动驾驶商业化需要成本可控,从安全的角度看,通过车路协同,可以帮助车辆提前知道路面情况,从而做出最优决策结果。通过集约式的建设智能道路,能够实现给车路减配,降低单车成本,从而降低自动驾驶系统的成本,实现大规模的智能驾驶落地。

      深化车路协同战略布局,先发优势显著。公司于2016年、2018年通过收购中兴物联与中兴智能,布局车载终端和电子车牌产业链,并结合自身物联网解决方案及相关应用平台,把握从4G向5G跨越带来的行业机遇,打造了以前装/后装汽车联网终端、汽车电子标识为核心的大交通产品及解决方案序列,覆盖城市交通管理、城市交通运输、公众出行服务等重要领域,逐渐实现车、路、人全覆盖的大交通物联网布局,形成“车载+路侧设备+解决方案+应用平台”的业务布局,同时公司具备显著的渠道优势,下游客户涵盖包括电信运营商、整车厂商、保险公司、交通部、、铁路局等,从技术的角度看,公司通过并购与自研,具备大数据分析、云计算平台运营、AR、射频识别技术,底层技术布局完整。我们认为,公司在系统搭建和运营方面的经验及渠道资源优势有望产生显著的协同作用,有助于加速开拓车路协同大交通市场,将短期受益于车载模块的增长,中长期将受益于车路协同基础设施的建设,长期将受益于智能驾驶行业终端的应用及云计算平台的运营。

      投资建议:公司业绩保持稳定增长,战略转型期调整组织架构,成立三大事业群,集中资源支持主航道发展,加大研发投入聚焦高增长的车联网与公安执法新业务,实现“车载+路侧设备+解决方案+应用平台”全线亿,对应EPS分别为0.35元/0.44元/0.55元。

      风险提示:国内车企客户拓展不及预期风险,海外业务可能受到中美贸易争端影响,公安信息化招标可能延后风险,电子车牌市场发展低于预期的风险,市场系统性风险。

      ►【纺服-地素时尚(603587)】王雨丝、曾令仪(研究助理):设计能力出众,终端提效显著-20190608

      极具设计感的中高端女装品牌集团。地素时尚旗下拥有Dazzle(主品牌,中高端女装)、D’zzit(年轻品牌,潮流中高端女装)、Diamond Dazzle(高端女装)以及Razzle(中高端男装)四个品牌,定位层次清晰,且注重产品设计和时尚感。业绩方面,2018年公司经过渠道调整期,在整体终端零售不景气的大背景下,营收/净利润分别实现21.00/5.74亿元(+7.94%/+19.59%),增速企稳回升。

      设计别具一格&营销年轻化,构筑品牌竞争优势。国内中高端女装市场格局分散(CR10为13.5%),说明女性在购买服装时更看重产品本身,对品牌的追求热情相对奢侈品较低,因此产品力强者望突围。①设计:公司重视研发创新,董事长亲自带队研发,且团队经验丰富;内部培养机制与激励制度完善,设计师与品牌契合度高;同时通过引入国际知名设计师(DZ和RA的品牌设计师分别来自Dior和Kenzo),给品牌带来国际化元素。②营销:公司借力明星流量(代言、街拍等),提升品牌影响力。同时联手热门IP,打造爆款,与迪士尼合作的小飞象T恤成为天猫旗舰店1-4月销量第一的产品,且销量为第二位的3倍。此外,公司还通过年度时装大秀强化品牌形象,以及多次门店跨界合作,打造购物新体验。

      ①终端提效明显,店效持续提升:过去因门店导购的专业水平和服务积极性不足,公司店效处行业中低水平(2018年报表端直营/经销店效分别为241/136万元)。对此,公司通过关闭低效门店、优化门店形象,改善购物体验。同时通过专业培训与激励制度双管齐下,提高店员积极性。此外,公司打通三大核心品牌VIP系统,组建CRM团队,公司会员数达35 万人(同增223%),会员收入占比超60%。基于上述措施,目前店效提升已取得阶段性成效,2018Q3至2019Q1门店数逐季减少的情况下,线下收入增速环比不断提升(+2.4%/+5.4%/+12.2%),预计2019年店效有望继续改善。

      渠道规模处行业中游,扩店空间大:公司渠道规模处行业中游(2018:1062家),外延空间大,预计2019年门店数量净增10%。分品牌看,DZ仅有383家门店,与同行存在较大差距(Ochirly/Teenie Weenie/5 Plus渠道数量是其3.5/3.2/2.2倍),并因其定位年轻化,单价相对较低,下沉空间大,是未来开店的主力。

      整体健康发展,运营指标优于同行。从盈利能力看,公司受益于其轻资产模式、高加价倍率,以及优秀的控费能力,使得毛利率(73.90%)与净利率(27.33%)分别高于行业平均5~9PCTs/10~14PCTs。同时,受高净利率和高资产周转率水平的驱动,公司ROE(25.99%)远超行业平均水平(13.07%)。从运营能力看,公司以销定产、存货周转健康,应收回款快、现金流稳定,为公司未来的业务发展和利润分配都提供了充足的保障。

      投资建议:考虑到公司较强的产品设计能力、多元化营销方式塑造的品牌影响力,看好未来店效提升以及渠道扩张带来的收入增长。同时,公司的盈利能力和运营效率均处于行业领先水平,且经营性现金流充足、负债率低。我们预计公司2019/20/21年营收分别为23.98/26.93/29.81亿元,分别同增14.17%/12.29%/10.70%;归母公司净利润为 6.49/7.33/8.14亿元,分别同增13.12%/12.91%/10.98%,对应EPS分别为1.62/1.83/ 2.03元。

      风险提示:终端市场销售疲软,市场竞争加剧,新开门店数量不及预期,以及店效提升不及预期的风险。

      ►【非银】戴志锋、高崧:单月业绩同环比下滑,关注科创板推进-券商5月月度财务数据-20190609

      31家上市券商发布2019年5月财务数据,合并口径(以下同)合计实现营业收入120亿元,环-22%,同比-9%(剔除华林、南京、建投、天风、长城、国盛,下同); 合计净利润37亿元,环比-36%,同比-19%;合计净资产1.21万亿元,环比+0.1%,同比+4.4%。1-5月累计实现营收1080亿,同比+32%,净利润451亿,同比+39%。

      5月市场震荡,券商业绩同环比均有所回落。经营环境:5月交易额回落幅度加深,日均股基交易额5263亿元,环比-37.57%,环比上月幅度加深28个百分点,同比+17.01%,月末两融余额为9224.6亿元,环比-3.9%,同比-7.3%,本月上证综指-5.84%,创业板指-8.63%,中证全债+0.82%,;

      单月业绩:营业收入前三分别为中信系、国君系、华泰系,8家环比正增长,12家同比正增长;净利润前三排名与营收相同, 8家环比正增长,10家同比正增长,综合来看,龙头中信继续保持稳定,银河、太平洋、江海同环比均有改善,方正、东吴、山西、国海同比改善较大。1-5月31家券商累计营收、净利润排名与单月均相同,且整体营收均实现正增长。

      投行资管子公司:5月IPO过会10家,环比减少5家,审核通过率100%,环比+6.25%,4家投行子公司实现营收1.88亿元,合计环比+29%,合计同比-12%,中德改善较大; 10家资管子公司实现营收7.19亿元,环比-10%,同比-1%,净利润3.12亿元,环比-6%,同比+6%,继续改善,仅华泰资管过亿,浙商,财通改善较大。

      MSCI、富时罗素指数调整带来外资布局加速,科创板受理、问询、上会稳步推进,券商私募资管产品备案细则落地,我们认为,科创板及资本市场对外开放为券商行业转型发展提供机遇,行业内并购已有布局,资本、投研以及风控等综合竞争力角逐下,持续看好龙头券商。

      ►【医药-长春高新(000661)】江琦、赵磊:公司点评:重组方案落地,股权结构理顺后有望开启增长新-20190606

      事件:2019年6月5日,公司公告发行股份及可转换债券购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(草案),拟向金磊、林殿海发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业29.50%股权。同时,长春高新拟向不超过十名符合条件的特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金,募集配套资金总额不超过拟以发行股份及可转换债券方式购买资产的交易价格的100%。

      点评:重组方案落地,股权架构理顺后公司有望进入发展新阶段。此次公司拟通过发行股份及可转换债券的方式,购买交易对方金磊、林殿海合计持有的长春金赛药业股份有限公司29.50%的股权,并募集配套资金。其中拟向金磊发行股份及可转换债券购买其持有的金赛药业23.50%股权、约44.9亿元(其中4.5亿以可转换债券支付),向林殿海发行股份购买其持有的金赛药业6%股权、约11.5亿元。同时,公司拟向不超过十名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金,募集配套资金总额不超过100,000万元,不超过拟发行股份及可转换债券方式购买资产的交易价格的100%,且拟发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的20%。方案要点如下:

      (1)金赛药业整体对应2018年约17倍估值,定价合理。交易各方确定金赛药业全部股东权益的交易价值为1,910,775.58万元,标的资产即金赛药业 29.50%股权的交易作价为563,678.79万元。按照2018年金赛药业11.32亿元净利润计算则对应当年估值仅16.9倍,定价极具性价比。

      (2)业绩承诺增速良好,保障公司中期成长性。方案中承诺金赛药业2019年度、2020年度、2021年度实现净利润分别不低于155,810万元(37.6%+)、194,820万元(25.04%+)、232,030万元(19.10%+),承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。按照业绩承诺2019-2021年金赛药业仍保持较快增长。

      (3)理顺股权架构,提升长期成长性。若此次重组完成(转股前),金磊将直接持有上市公司11.65%股权,控股股东长春超达投资仍持有19.02%股权。金赛药业核心管理层在上市公司层面直接持股、与上市公司利益一致,未来有望打开长春高新长期成长空间,后续金赛药业生物药、长春百克疫苗、国际化等多驾马车推动公司长期发展。

      盈利预测与投资建议:不考虑重组,我们预计2019-2021年公司营业收入分别为70.42、92.18、115.93亿元,同比增长31.02%、30.89%、25.77%,归母净利润分别为13.78、18.25、22.95亿元,同比增长36.93%、32.39%、25.77%,对应EPS为8.10、10.73、13.49元。考虑重组(转股前),我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为18.40、24.84、31.93亿元,同比增长88.52%、35.00%、28.58%,对应EPS为9.20、12.42、15.97元。公司是生长激素行业龙头,受益于行业高景气、2019年有望继续保持较快增长;重组方案顺利推进有望显著提升公司利润水平和竞争力。

      风险提示:重组方案进度不及预期的风险,生长激素竞争加剧的风险,二线品种销售不及预期的风险,药品招标降价的风险。

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